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有降息的必要性吗?根本没有!
来源:华尔街见闻     时间:2023-05-21 13:51:14

随着2023年4月环比经济数据的回落,降息的声音渐渐多了起来,降息预期逐步抬头。


(资料图)

但是,经济阶段性回落并不意味着降息(ps:这里的利率指的是政策利率)的必要性,还有一个回落程度的问题。

为了让货币政策 精准有力,有必要先解决两个问题:

1、找一个指标及时全面地跟踪经济现实;

2、通过该指标制定政策利率调整的标准;

不难发现,第一个问题最为关键,是一切的基础。

经济现实的评估

经济系统属于庞大复杂事物,任何经济统计数据,都无法单独评估整个经济,都只是经济在某一方面的投影。

每个月我们都会监测形形色色的剖面数据,包括但不限于:PMI、出口数据、通胀数据、金融数据、工业增加值数据、投资数据、消费数据。

统计这些数据的目的只有一个: 定期体检,评估经济健康状况

然而,在实操的过程中,我们会面临两个问题: 1、时效性问题;2、综合性问题

全国 GDP数据属于比较全面的剖面数据,但是,其时效性特别差,一个季度出一次。时效性差使得我们难以及时作出应对。

虽然PMI等其他数据的时效性提高了不少,但是,其综合性有问题。容易让我们把总量问题和结构性问题混淆。数据越高频,综合性问题越突出。

也就是说,观测数据的时效性和综合性往往是冲突的:综合性好的,时效性差;时效性好的,综合性差。

因此,评估观察方法优劣的一个重要标准是——是否能很好地平衡综合性和时效性的冲突。

经济现实和资金利率中枢

事实上,资金利率中枢是一个很不错的观察指标。

它起作用的机制有些迂回:当经济活动增加时,活期存款分布的波动性增加,银行需要增量超额储备应对这种波动,导致银行间资金利率上升;反之,经济活动减少时,活期存款分布的波动性降低,银行不需要额外的超额储备应对这种波动,银行间资金利率回落。

从面粉加水模型来看,只要控制住水量——央行的资金投放(中长期:降准和mlf,短期:omo)和时点性的扰动,资金利率中枢的变动良好地反馈经济的活跃程度。

如上图所示,如果我们以银行间七天加权资金利率的20日移动平均来刻画资金利率中枢,我们会得到一系列反直觉的归纳总结:

一、2022年的经济现实先下后上;

二、经济现实在8月中旬触底;

三、经济现实的回升长达7个月,从2022年9月开始,到2023年3月结束;

四、2023年4月,经济现实回落;

不同步的经济现实和经济预期

为什么大多数人会觉得反直觉呢?因为大家容易混淆经济现实和经济预期

这种混淆最根本的源头在于:我们容易共享经济预期,但不容共享经济现实,毕竟每个人的生活很不一样,a不会把自己的钱给b花

在《资本市场如何演绎经济预期和现实——兼论经济预期的底部》一文中,我们讨论过一个原理:股市只反馈经济预期。这篇文章里,我就不继续展开了,直接引用。

如上图所示,经济预期展现出不同的走势:

一、从2022年8月中旬开始,经济预期回落;

二、经济预期在2022年10月底见底,之后迅速反弹;

三、2022年2月份开始,经济预期开始逐步回落,经历了接近4个月的回落;

不难发现,经济预期和经济现实经常性地不同步。

然而,对个体来说,不同步下的体验极其混乱: 2月和3月经济现实继续快速回升,但是,经济预期已经转弱。直到4月份,这种撕裂的感觉终于消失了,经济预期和经济现实同步向下。

一旦经济预期和经济现实同步向下, 实现共振,降息的呼声就起来了,降息预期也日渐丰满。那么,央行真的会那么快地降息?

资金利率中枢、降息预期和降息条件

事实上,还真没那么简单。个体在评估经济的时候,会综合考虑现实和预期,其中,预期的成分较大,且有 羊群效应。但是,在货币政策执行层面, 现实的权重会很大

如上图所示, 当资金利率中枢长期、显著突破政策利率时,央行才有可能调整政策利率

以2022年最后一次降息为例,当时的政策利率为2.1%,资金利率中枢在 4月份(ps:关键时间节点)击穿这个位置, 6月份(ps:另一个关键时间节点)资金利率中枢反弹了一波,很快又下台阶了,资金利率中枢的回落一直持续到8月初。也就是说,资金利率中枢有大半年严重偏离政策利率。

那么,央行在什么时候降息的呢?8月15日。不难发现,这种因为突发事件降息的条件很苛刻。

事实上,2022年还有一次 正常降息——1月15日, 从2.2%降低到2.1%,触发条件为:剔除时点性因素, 2021年全年资金利率中枢经常性地往2.2%贴合,偶尔击穿,即2.2%的利率走廊下限有点高。于是,央行选择在2022年初降息10bp。

综上所述,2022年有两次不同模式的降息,一种 基于长期潜在产出下滑,即资金利率中枢偏高,有下调政策利率适应的必要;另一种 基于突发事件,有临时性降息的必要。

未来的降息展望

目前,omo政策利率在2%,但是,资金利率中枢还在2.14%。有降息的必要性吗?根本没有!暂时触发不了任何一类降息条件。

那么,什么时候央行会再度降息呢? 资金利率中枢进一步回落,譬如,回落至1.95%上下,并趴在那里起不来。这时候央行才有充足的理由相信: 经济现实的中枢又回落了,再降息10bp吧

然而,达到这个条件需要时间。

在这种情况下,我们就能看出综合高频数据的优势了:如果银行间7天加权利率一直在2%以下起不来,我们就知道, 经济的正常状态偏弱。随着时间的积累,下调政策利率的必要性也越来越大。

潜在经济产出的下滑,是最充分的降息理由。

结束语

对于资金利率,很多投资者有一个误解,认为其只是体现了央行的货币政策态度。

实际上,央行在这个问题上也是被动的,长期资金利率中枢反馈的是经济的潜在增速。央行是被动地适应经济潜在增速的变动。

放到更长的时间窗口来看,我们能够很清晰地感受到央行被动适应的过程。

不是央行决定长期资金利率中枢,而是,央行适应长期资金利率中枢。

综上所述,我们就可以把股票市场、债券市场和货币市场综合到一起,得到下图:

三个市场各有自身的侧重点,共同反馈经济预期和现实,甚至资金利率中枢还穿越了短期和长期,反馈经济潜在增速的长期趋势。

ps:数据来自wind,图片来自网络

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